HFT-Systeme – von Wirtschaft keine Ahnung!


Die Digitalisierung der Finanzmärkte hat nicht nur Einfluss auf die Handelssysteme genommen, sondern auch auf die Akteure selbst. So sind in den letzten 10 Jahren verstärkt neue Marktakteure hinzugekommen, die so gar nicht dem typischen Bild eines institutionellen Investors, eines Investmentbankers oder Börsenhändlers entsprechen wollen. Die Neuen sind oftmals Physiker, Statistiker oder Mathematiker und von Wirtschaft selbst, müssen diese Menschen und ihre Tools nicht wirklich viel verstehen

Aber von Kor­re­la­tio­nen, von sta­tis­ti­schen Abwei­chun­gen und von Algo­rith­men ver­ste­hen sie enorm viel. Da Bör­sen­plät­ze letzt­lich nichts ande­res sind, als die mathe­ma­tisch abbild­ba­re Zusam­men­füh­rung von Ange­bot und Nach­fra­ge, ergibt sich für algo­rith­mi­sche Han­dels­sys­te­me ein brei­tes Betä­ti­gungs­feld. Die welt­wei­te Dezen­tra­li­sie­rung der Han­dels­plät­ze ermög­licht dabei den Rund-um-die-Uhr-Han­del, die Akteu­re kön­nen 24/365 tätig sein.

Nahe­zu Licht­ge­schwin­dig­keit!

HFT-Sys­te­me sind also die neu­en Super­stars an den inter­na­tio­na­len Bör­sen­plät­zen. HFT steht für High-Fre­quen­cy-Tra­ding und man ver­steht dar­un­ter ins­be­son­de­re den Wert­pa­pier­han­del in Sekun­den­bruch­tei­len. Hier wer­den selb­stän­dig Kauf- und Ver­kaufs­or­ders gene­riert und in Han­dels­stra­te­gi­en wie Mar­ket-Making oder Arbi­tra­ge ein­ge­setzt. Ger­ne wird anhand der Merk­ma­le „Low Exe­cu­ti­on Laten­cy“ und „Short Posi­ti­on Hol­ding peri­od“ unter­schie­den, ich will kurz dar­stel­len, um was es sich hier han­delt. Low Exe­cu­ti­on Laten­cy bedeu­tet, dass hier nicht mehr die Geschwin­dig­keit bis zum Abschluss gemes­sen wird, son­dern der Abstand, die Latenz – Ver­zö­ge­rung – des Tra­des zu Licht­ge­schwin­dig­keit … 300.000 km/s. Short Posi­ti­on Hol­ding wie­der­um bezieht sich auf die Hal­te­dau­er der ein­zel­nen Posi­tio­nen, wel­che sich mitt­ler­wei­le bei rund 740 ns bewe­gen – das sind 0,000000074 Sekun­den (vgl. ACM)! Wer so schnell Akti­en han­delt, der hat sicher­lich kein Inter­es­se an den inne­ren Wer­ten des Titels.

Jetzt sind mit Sicher­heit nicht alle HFT-Sys­te­me auf Arbi­tra­ge-Geschäf­te aus, die Stra­te­gi­en sind höchst unter­schied­lich. Nahe­zu allen Sys­te­men gemein ist aber der Umstand, dass sie, wenn ein Markt­teil­neh­mer eine erfolg­rei­che Han­dels­stra­te­gie ent­wi­ckelt hat – also der Mathe­ma­ti­ker, Sta­tis­ti­ker, Pro­gram­mie­rer – dann wird die­se Stra­te­gie von Kon­kur­ren­ten inner­halb ca. 3 — 6 Mona­ten über­nom­men. Man­che in der Bran­che sehen einen digi­ta­len Rüs­tungs­wett­lauf.

Sabo­ta­ge in Licht­ge­schwin­dig­keit

Oder man sabo­tiert sich, indem die eige­nen Sys­te­me fal­sche Han­dels­si­gna­le aus­sen­den und den frem­den Algo­rith­mus in die Irre füh­ren. HFT-Sys­te­me sam­meln nicht nur wie mensch­li­che Akteu­re Infor­ma­tio­nen, son­dern streu­en ggf. zusätz­lich mil­lio­nen­fach Falsch- bzw. Fehl­in­for­ma­tio­nen in die Märk­te, was John J. Brenn­an, Lead Direc­tor, FINRA Board of Gover­nors, 2014 zu der Fest­stel­lung ver­an­lasst, dass „other stra­te­gies have come along—momentum igni­ti­on or quo­te spoo­fing or excess wash sales—that would bene­fit from scru­ti­ny“.

Die Abbil­dung „Rise of Machi­nes“ von Nanex, einem der größ­ten Mar­ket-Data-Pro­vi­der, zeigt den rasant wach­sen­den Anteil von Quo­te Spamming (ille­ga­les Quo­te Stuf­fing) durch HFT-Sys­te­me im Zeit­raum von Dezem­ber 2007 – Dezem­ber 2011 an us-ame­ri­ka­ni­schen Bör­sen (Bild 1–3) sowie nach der Regu­lie­rung im Dezem­ber 2012 (Bild 4). Die Far­ben in der ver­ti­ka­len Ampli­tu­de der Y-Ach­se ste­hen für die ver­schie­de­nen Han­dels­plät­ze wie z.B. NYSE, BATS, AMEX, CME, …, die hori­zon­ta­le X-Ach­se bil­det die Han­dels­zei­ten von 9:30 – 16:00 Uhr ab. Die Höhe der Ampli­tu­de steht für die Inten­si­tät des Quo­te Stuf­fings. (Quel­le: You­tube, Eric Hunsader, nanex.net)

HFT-Sys­te­me sind für >95% aller Bör­sen­trans­ak­tio­nen ver­ant­wort­lich

Die Sys­te­me haben sich in den letz­ten 20 Jah­ren ste­tig aus­ge­brei­tet, die tech­no­lo­gi­sche Ent­wick­lung bei Pro­zes­so­ren und Netz­wer­ken hat in den letz­ten 5 — 10 Jah­re die Bran­che auf ein neu­es Level geho­ben. HFT-Sys­te­me haben den Markt, bes­ser die Märk­te, voll­stän­dig durch­drun­gen. Mitt­ler­wei­le sind die Sys­te­me auch in den Dark­Pools der Invest­ment- und Groß­ban­ken ver­tre­ten, den haus­ei­ge­nen MTFs (Mul­ti­la­te­ral Tra­ding Faci­li­ty) und/oder SIs (Sys­te­ma­ti­sche Inter­na­li­sie­rer) und auch an den unre­gu­lier­ten OTFs (Orga­ni­zed Tra­ding Faci­li­tiy), über wel­che z.B. ein Groß­teil des inter­na­tio­na­len Deri­va­te­mark­tes von über 700 Bil. US$ abge­wi­ckelt wird. Mitt­ler­wei­le wer­den weit über 95 % des welt­wei­ten Akti­en­han­dels durch algo­rith­mi­sche Han­dels­sys­te­me ver­an­lasst.

Sys­te­mi­sche Asym­me­trie

Nimmt man das Han­dels­vo­lu­men der Sys­te­me als Maß­stab, ist die digi­ta­le Aus­prä­gung die­ses Markt­teil­neh­mers nicht mehr zu über­se­hen. Wobei sehen eigent­lich die fal­sche Meta­pher ist. Sehen im Sin­ne von visu­ell wahr­neh­men kann die­se Markt­teil­neh­mer nie­mand! Sie sind schlicht zu schnell für das mensch­li­che Auge. Ja, sie sind sogar lan­ge Zeit zu schnell für die tra­di­tio­nel­len Bör­sen­sys­te­me gewe­sen. Deren Tick-to-Tra­de-Zei­ten, also die Dau­er, bis ein neu­er Kurs gestellt wer­den kann bzw. gehan­delt wird, waren um ein Viel­fa­ches lang­sa­mer als die meist in CoLo­ca­ti­on ansäs­si­gen Hoch-Fre­quenz-Han­dels­sys­te­me.

CoLo­ca­ti­on bedeu­tet hier­bei, dass die HFT-Betrei­ber ihre Rech­ner­ein­hei­ten in direk­ter Umge­bung (ca. 25 cm Kabel­län­ge) der zen­tra­len Bör­sen­rech­ner plat­zie­ren dür­fen – gegen Gebüh­ren ver­steht sich. Der Vor­teil die­ser Loca­ti­on ist offen­kun­dig, denn HFT-Sys­te­me sehen all das, was die Bör­sen­rech­ner auch sehen. HFT-Sys­te­me ken­nen somit das voll­stän­di­ge Order­buch in sei­ner voll­stän­di­gen Tie­fe und kön­nen allei­ne durch die Ana­ly­se der ein­ge­gan­ge­nen Orders eine Pro­gno­se zur wei­te­ren Kurs­ent­wick­lung des Titels vor­weg­neh­men. HFT-Sys­te­me haben somit eine Art sys­te­misch begrün­de­ten Infor­ma­ti­ons­vor­sprung. M.E. ist das nicht mit der gesetz­li­chen Ver­pflich­tung der Bör­sen­be­trei­ber in Ein­klang zu brin­gen, eine sym­me­tri­sche Finanz­kom­mu­ni­ka­ti­on an alle oder mög­lichst alle Markt­teil­neh­mer zu gewähr­leis­ten.

Eige­ne Netz­wer­ke

Um den welt­wei­ten Han­del im Nano­se­kun­den­be­reich zu ermög­li­chen, sind durch die HFT-Betrei­ber und ent­spre­chen­de Dienst­leis­tungs­un­ter­neh­men wie z.B. Hiber­nia Express eige­ne Glas­fa­ser-Daten­ka­bel zwi­schen den gro­ßen Han­dels­plät­zen gelegt wor­den. Das zuletzt zwi­schen Lon­don und New York ver­leg­te 50Tbit Glas­fa­ser­ka­bel hat Kos­ten in Höhe von rund 300 Mio. USD ver­ur­sacht. Der Zeit­vor­teil, den die Nut­zer auf die­sem Kabel erhal­ten – die Latenz – hat sich um 59,5 ms redu­ziert. 300 Mio. US$ für 60 ms = 5 Mio. USD/ms. Eine Mil­li­se­kun­de ent­spricht einer Tau­sends­tel-Sekun­de, also 0,001 Sekun­den.

Welt­wei­te Über­sicht Glas­fa­ser-Daten­lei­tun­gen (Quel­le: © 2017 Pri­Me­tri­ca, Inc)

Die­se Sys­te­me nut­zen die eige­nen Netz­werk­ver­bin­dun­gen, um auf allen welt­weit akti­ven Bör­sen­plät­zen An- und Ver­kaufs­kur­se mit­ein­an­der zu ver­glei­chen und han­deln zu könenn. Fin­den sie einen Spread, nut­zen sie die­sen aus und sind ggf. um Cent­bruch­tei­le rei­cher. Da die­se Sys­te­me heu­te weit über 100.000 Han­dels­vor­gän­ge pro Sekun­de aus­füh­ren kön­nen, sum­miert sich das ganz ordent­lich. Als ganz gro­ben Anhalts­punkt, über wel­che Beträ­ge hier gespro­chen wird und war­um 300 Mio. US$ ein loh­nen­des Invest­ment sind, mache ich ein abs­trak­tes Rechen­bei­spiel auf. Ich „kal­ku­lie­re“ ganz kon­ser­va­tiv mit einem Ertrag von nur 0,1 Cent, also 0,001 € je Han­dels­vor­gang: 100.000 x 0,001 € x 60 Sek. x 60 Min. x 24 h x 360 Tage = 3,1 Mrd. $. So hat das Unter­neh­men Vir­tu Finan­ci­al (virtu.com) in 5 Jah­ren nur 1 Tag mit Ver­lust im Han­del abge­schlos­sen – nach­zu­le­sen hier.

Time is Money! Nie war es rich­ti­ger!

Das bedeu­tet, dass in den heu­ti­gen Hoch­ge­schwin­dig­keits­märk­ten der Vor­teil nicht mehr bei dem Inves­tor liegt, der den wah­ren Wert eines Assets bes­ser ein­schät­zen kann, son­dern bei dem, der es am schnells­ten zu han­deln ver­mag. Und Akti­en über Nacht zu hal­ten, ist die­sen Sys­te­men defi­ni­tiv zu lang­fris­tig. Ich kom­me an die­ser Stel­le noch ein­mal auf Wal­ter Wris­ton zurück: „The basis for wealth had evol­ved from land to labor to infor­ma­ti­on. […] Infor­ma­ti­on about money has beco­me almost as important as money its­elf” – das hat der ehem. CEO Citigroup bereits 1992 gesagt!

Visua­li­sie­rung einer HFT-Stra­te­gie

Selbst­ver­ständ­lich las­sen sich Pro­zes­se im Nano­se­kun­den­be­reich nicht wirk­lich visua­li­sie­ren. Zumin­dest nicht in Echt­zeit – das Video wür­de sehr kurz wer­den! Ich habe aber eine Mög­lich­keit gefun­den, wie man Han­dels­stra­te­gi­en sicht­bar machen kann und ein wirk­lich anspre­chen­des Video dazu erstellt. Aus­gangs­punkt war die Ver­to­nung eines Han­dels­vor­gangs vom 11. Sep­tem­ber 2012, wel­chen man bei nanex.org laden kann. Nanex (Eric Hunsader ist einer DER Daten­ana­lys­ten im HFT-Bereich schlecht­hin) hat die eigent­lich im Nano­se­kun­den­be­reich lie­gen­den Han­dels­vor­gän­ge in ein­zel­ne Töne umge­setzt und auf 10 Minu­ten gestreckt. „Bet­ween 6:51 and 7:08 EDT, the­re were 280,905 quo­tes and 0 tra­des in the ETF Pro­S­ha­res Short MSCI EAFE (sym­bol EFZ)“ (vgl. nanex.net). Hunsader zeigt an die­sem Bei­spiel soge­nann­tes „Quo­te Stuf­fing“ auf, also Orders, die zwar im Order­buch ste­hen (> 280.000), aber nie­mals zur Exe­cu­ti­on kom­men (0 Tra­des). Grund: Die HFT-Sys­te­me can­celn die Orders in dem Augen­blick, in dem sie die Order ein­stel­len. Sol­che Stra­te­gi­en sind eigent­lich ver­bo­ten, sind für die Bör­sen­be­trei­ber aber sehr schwer zu erken­nen.

Zurück zum Sound- & Video­fi­le

Jeder Ton ist ein Han­dels­vor­gang ohne Exe­cu­ti­on und glei­che Töne kom­men von dem­sel­ben Sys­tem. Man kann eine gewis­se Melo­die und Rhyth­mik erken­nen, HFT-Sys­te­me haben offen­sicht­lich Rhyth­mus im Blut, äh in den Schalt­krei­sen. Um das zu visua­li­sie­ren habe ich das Sound­fi­le über die Visua­li­zer-App von iTu­nes lau­fen las­sen und man erhält ein wirk­lich groß­ar­ti­ges Sound-Video-File. So kann man Han­dels­stra­te­gi­en greif­bar, also hör- und sicht­bar machen. Ich habe das vom Bild­schirm abfil­men müs­sen, da es kei­ne Mög­lich­keit zum Spei­chern gibt.

Je län­ger man den Sound hört, je hyp­no­ti­scher wird der Gesamt­ein­druck. Wür­de man noch eine Bass-Line unter­le­gen und ein paar Highheads ein­spie­len – man fühl­te sich gera­de­wegs an die Love Para­de in den frü­hen 90er Jah­ren erin­nert! Hier sind nur rund 30 Sekun­den zu hören.

Die 3 hel­len und 2 dunk­len Punk­te kön­nen als Bör­sen­han­dels­plät­ze ver­stan­den wer­den, die Licht­strei­fen als ein­ge­hen­de Order. Man erkennt das ste­ti­ge, fast rhyth­mi­sche ab-Arbei­ten von algo­rith­misch gesteu­er­ten Orders.

Ein Aber zum Schluss

Ich will hier defi­ni­tiv kein HFT-Bashing betrei­ben! Für Pri­vat­in­ves­to­ren sind HFT-Sys­te­me eine kom­for­ta­ble Situa­ti­on, da sich der Kapi­tal­markt für die­se so als nahe­zu voll­stän­dig dar­stellt. Waren es in den frü­hen 90er Jah­ren noch teil­wei­se Minu­ten oder Stun­den, bis eine Akti­en­or­der aus­ge­führt wur­de, sind es heu­te meist nur Sekun­den­bruch­tei­le. Stellt man eine Aktie aus sei­nem Depot zum Ver­kauf ist die­se Order im sel­ben Augen­blick aus­ge­führt. Irgend­ein (alle?) HFT-Sys­tem hat die Order gese­hen und den Spread zu einem ande­ren Markt­teil­neh­mer oder einer ande­ren Han­dels­platt­form genutzt. Da es sich bei Pri­vat­in­ves­to­ren meist nur um Pea­nuts han­delt, ist die­ses Schma­rot­zer- oder auch Para­si­ten­tum erträg­lich. Für insti­tu­tio­nel­le Inves­to­ren stellt sich die Sache jedoch gänz­lich anders dar. Die gro­ßen Invest­ment­häu­ser, inter­na­tio­na­le Ban­ken oder Ver­mö­gens­ver­wal­ter und Rück­ver­si­che­rer müs­sen täg­lich Mil­lio­nen-/Mil­li­ar­den­be­trä­ge in Bör­sen­ge­han­del­te Assets ste­cken. Und in die­sen Grö­ßen­ord­nun­gen macht dann auch das Klein­vieh ordent­lich Mist!

Ver­schwin­den wer­den die Sys­te­me selbst­ver­ständ­lich nicht mehr, zu vie­le Akteu­re zie­hen Vor­tei­le dar­aus und ver­die­nen viel Geld damit. Auch der Nut­zen für die Ver­sor­gung mit Liqui­di­tät an den Bör­sen­plät­zen ist ein oft­mals genann­ter Bene­fit die­ser Markt­teil­neh­mer. Ich hal­te dem ent­ge­gen, dass HFT-Sys­tem Schön­wet­ter-Händ­ler sind. Sie zie­hen sich in Crash-Pha­sen fast aus­nahms­los vom Markt zurück und die feh­len­de Liqui­di­tät wirkt wie ein „kal­ter Ent­zug“ an den Han­dels­plät­zen – ver­stärkt ggf. noch die Abwärts­spi­ra­le.

Ich will mit den Wor­ten von Nobel­preis­trä­ger Joseph E. Sti­glitz abschlie­ßen und zum Nach­den­ken anre­gen: HFT-Sys­tems „can be thought of as ste­aling the infor­ma­ti­on rents that other­wi­se would have gone to tho­se who had invested in infor­ma­ti­on“.

Andre­as Hof­mann